文章来源：中国金融四十人论坛

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6月2日，美国劳工统计局公布的最新数据显示，5月新增非农就业人口33.9万，远超市场预期和4月的29.4万人；失业率略有反弹，从史上最低点3.4%上升至3.7%；5月平均时薪环比增幅0.3%，较上月的0.5%有所放缓。由此可见，美国劳动力市场依然强劲。

自去年3月开始，美联储已经10次加息、累计500个基点，将联邦基准利率从0附近推升至5%-5.25%区间。一边是放缓的经济增长、银行风险事件带来的信贷紧缩压力，另一边是仍居高位的通胀、依然强劲的就业市场，6月中旬的议息会议让美联储不得不作出艰难决定——继续加息还是暂停？这也是当前市场最为关心的问题之一。

在接受CF40研究部访谈时，中国金融四十人论坛（CF40）成员、中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院院长彭文生深入分析了当前美国的经济形势以及美联储下一步可能采取的加息路径。

他认为，美联储可能会在6月议息会议上“跳过”加息，但这并不意味着本轮加息周期的结束和降息的开始。“下一步美联储怎么走，取决于经济走势尤其通胀和就业数据。”

短期来看，美国通胀可能会继续下行，但下行节奏有所放缓，中期通胀取决于经济的热度、总需求能否下降，另外随着货币条件紧缩，通胀最终还是会下来，但何时能降至2%目标水平有较大的不确定性。长期来看，通胀在新形势下可能面临中枢抬升，美联储未来可能不得不接受更高的通胀目标。

对于当前美国就业市场为何如此强劲，彭文生指出，主要有两方面因素，一是货币紧缩存在“时滞”效应，二是就业市场与经济增长和通胀的关系发生了变化。疫情期间的政策刺激带来需求旺盛，而劳动力供给相比过去有所下降。其背后的含义是，经济面临滞胀压力，控制通胀的“牺牲率”上升，也就是要把通胀降低到过去的常态水平，可能对应着比过去更低的经济增长。

他指出，总体来看，今年下半年美联储降息的概率比较小，至于明年是否会降息，还要看货币紧缩力度对经济的影响。一个值得关注的新增因素是，银行风险事件发生后，美国政府兜底救市，造成市场风险溢价下行，信用债利差和股市溢价都处在次贷危机后最低的水平。

“未来一段时间无风险利率和风险溢价可能是跷跷板的关系，货币紧缩叠加银行风险事件可能导致美国金融周期见顶、风险溢价从目前过度乐观的低水平反弹，反过来讲，如果风险溢价继续在低位，美联储则面临进一步加息或者更长时间维持利率在高位的压力，最终的结果都是融资条件紧缩，控制通胀需要付出经济衰退的代价，政府兜底只是推迟了经济‘硬着陆’的时间。”彭文生说。

以下为访谈纪要：

美联储6月可能会“跳过”加息，通胀中期下行趋势未改

Q1：您对6月中旬的美联储货币政策会议有何展望？

彭文生：我认为，美联储可能会在6月议息会议上“暂停”或者说是“跳过”加息。

从当前的通胀数据来看，主要有正反两方面因素。一方面，经济已经出现了放缓迹象，而近期银行倒闭事件对信贷紧缩的影响也需要再观察；另一方面，通胀尤其是核心通胀仍居高位，依然显示出一定的韧性。美联储需要观察这两个相反的因素到底哪一个更大。

另外，本轮货币紧缩力度很大，它对经济以及抗通胀的影响和作用需要更多时间来观察。最近一些美联储官员的公开言论似乎也倾向于“暂停”或者“跳过”一次加息，从而有时间来观察这些影响。

总之，我认为，对于6月要召开的货币政策会议，美联储不加息的可能性更大一点。但即使6月份不加息，也并不意味着本轮加息周期的结束，更不意味着美联储在此后的会议上开启降息。下一步美联储怎么走，还要看通胀和就业的具体数据。

Q2：美国4月核心PCE增长超预期，显示通胀仍具粘性。您如何展望美国通胀接下来的走势？

彭文生：短期来讲，未来1-3个月，通胀可能会呈现出一定的惯性，继续向下走，但节奏可能比市场预期的慢一些。中期来看，未来6个月左右，主要看经济的热度状况，能否把总需求降下来。未来一到两年，通胀的走势要看货币供给条件。如果美国货币政策继续保持紧缩态势，通胀最终会下来，经济可能也会进入衰退。我认为，通胀中期走势是向下的，但是在未来多长时间内才能降至目标水平，仍有较大的不确定性。

从更长期来看，和过去相比，当前全球宏观环境发生了根本性变化。地缘政治导致和平红利下降，各国尤其欧美国家增加军费开支，带来需求的增加。此外，地缘政治主导的产业链调整，以及绿色转型等还带来了成本的增加。从这个意义上讲，中长期全球面临着成本增加，就通胀和经济增长之间的平衡而言，二者的取舍关系发生了变化，这是一个“滞胀”逻辑。也就是说，未来若维持同样的经济增长，我们得接受更高的通胀；而为了维持同样的通胀，我们得接受更低的经济增长。

面对这个取舍，政府会怎么做？有两个因素值得考虑。一是，过去几十年，全球贫富差距大幅增加，许多国家都在朝着降低贫富差距、促进包容性增长的方向走，这意味着消费率上升、储蓄率下降，可能导致政策对通胀的容忍度上升。二是，美国、欧洲等国家的政府债务比较高，更高的利率对政府债务可持续性会产生负面影响。综合来看，我认为，政府可能会选择为维持经济增长而容忍比过去更高的通胀率。

Q3：所以，您认为美联储会接受比2%更高的通胀目标？

彭文生：这个问题比较复杂，我觉得一个值得重视的视角是政府债务负担的可持续性。前面提到控制通胀的“牺牲率”上升，要把通胀降到2%的目标水平，经济增长下降的幅度可能会比过去大，但经济增长是债务可持续的关键。另一方面，通胀也有利于稀释政府债务负担，增加其可持续性。这两个方面的考虑意味在债务水平高企的情况下，政府有动力提升对通胀的容忍度。

但增加通胀容忍度本身也是有风险的，假设通胀率长期保持在5%-6%的水平，通胀预期就会很强，通胀率在经济周期的繁荣阶段可能会达到7%-8%。所以通胀容忍度的上升，不代表不需要控制通胀，政策需要谨慎对待，一个可能是目标有小幅提高，比如从2%提高到3%，另一个可能是容忍通胀偏离2%的目标，但随着后一种情形持续的时间延长，目标的可信度或者意义也就是下降了。

就业市场强劲的两点解释

Q4：近期公布的几项数据显示美国劳动力市场依然强劲。伯南克和布兰查德在最新工作论文中表示，就业市场过热对通胀的影响更持久，美国需要采取行动来改善就业市场的供需平衡以抑制通胀。您如何看待当前美国的就业市场？如何改善供需平衡？

彭文生：就业市场确实是这次美国经济周期中的一个困惑之处。美国近一年大幅度紧缩货币条件，M2持续四个月负增长，3月份美国M2同比下降4.05%，联邦基准利率在一年多的时间里也升到了5%-5.25%区间，经济也有一些明显降温，一季度GDP增速与去年相比有明显下降。但是，就业市场整体来看依然很强劲，失业率在过去几十年最低的水平附近。

从传统上理解，就业市场强劲，工资上升的幅度可能比较高，增加成本，同时也带来消费需求增加，由此会对通胀产生压力。这一次就业市场这么强劲，可能有两个解释：

第一，货币紧缩存在“时滞”效应，GDP增长有所放缓，但可能还需要一些时间才能反映在就业市场上。

第二，就业市场与经济增长的关系发生了一些变化，也就是说，同样的经济增长所创造的就业机会比过去多了，对劳动力需求比过去强了。为什么？一方面可能是与政策刺激有关，现在美国政府推动所谓的“回岸”、“友岸”、“近岸”促进制造业回流，以及扶持服务业等一些政策，都可能导致就业需求比较旺盛。另一方面，疫情的因素导致就业的供给比过去弱了，虽然现在劳动参与率有所回升，但仍低于疫情前水平。所以，一方面需求比较强，另一方面供给比较弱，由此导致当前的劳动力市场比在过去的经济周期里呈现的更加强劲。

以上两个可能，时间差和经济结构调整，还可以从劳动生产率的变化来看。近期美国劳动生产率下降，有两种解释，一是经济周期波动的时间差，货币紧缩导致经济增长先放缓，还没有体现在就业下降，一段时间我们观察到劳动生产率下降，是周期波动的一个阶段性结果；另一个解释是疫情冲击或者一些扶持制造业回流和服务业的政策，导致资源配置朝着劳动生产率较低的行业倾斜，使得整体的劳动生产率下降。

以上两个可能，哪个更符合现实，还有待观察，我个人的观点是不能简单否定经济结构变化的可能性。如果是这样，一个含义是，要让通胀下来，就需要有更低的经济增长。虽然美国经济现在似乎还没有进入“衰退”，但可能需要更紧的融资条件、更低的经济增长，才能让强劲的劳动力市场有明显降温，才能把通胀真正控制下来。

今年降息概率较小，高利率可能会持续更长时间

Q5：您预计本轮加息周期会持续到何时？

彭文生：正如刚才所讲，紧缩的货币政策距离充分发挥作用还需要一点时间，或者货币紧缩的力度还不够。硅谷银行事件发生以后，市场对美联储下半年降息的预期有一点过于乐观。基于最近的变化，今年下半年降息发生的概率明显下降，至于明年是否会降息，还要看货币紧缩力度对经济造成的影响。

一个值得关注的新增因素是，银行风险事件以后，美国政府兜底救市对市场风险溢价的影响。硅谷银行风险事件发生后，美国采取的措施非常及时、有力，对稳定短期市场恐慌有非常明显的帮助。但这同时也带来了一个问题，政府兜底增加了市场信心，导致风险溢价下降。

一般来说，私人部门（企业或个人）的融资成本（市场利率）由两部分构成，一部分是无风险利率，如国债收益率，短期国债收益率主要受到美联储货币政策操作的影响；另一部分是风险溢价。想让通胀下降，就要让融资成本上升，进而降低总需求。融资成本上升可以通过美联储加息来实现，等加到一定程度以后，融资条件的紧缩导致债务违约增加，这些风险事件进一步导致风险溢价上升，这个时候无风险利率反而就不需要再上升了。也就是说，融资条件的紧缩可以分为两个阶段，第一阶段主要是无风险利率上升，然后是风险溢价上升；第二阶段是无风险利率不再上升，甚至市场恐慌（风险溢价大幅上升）可能还会带来无风险利率下降（央行降息）。这就是银行风险事件发生后，风险溢价上升，市场预期美联储可能会降息的原因。

现在的问题是，美国政府兜底救市的措施阻碍了上述的市场传导机制。从最新的美国市场风险溢价来看，信用债的信用利差、股票市场的收益率和国债收益率之差都是过去十几年最低，仅高于次贷危机前市场极度乐观时的水平。在这样的情况下，无风险利率需要进一步上升或者在现在的高位维持更长时间才能够实现经济降温、控制通胀所要求的融资条件。

总结来讲，观察未来利率走势的一个重要影响因素就是风险溢价。如果未来出现更多的风险事件，风险溢价上升，那么美联储降息的空间增加；而如果政府兜底作用导致风险溢价一直处于低位，那可能就要求无风险利率维持在比较高的水平，甚至会要求美联储进一步加息。

美国金融周期或见顶，不应低估经济 “硬着陆”的可能性

Q6：近日美联储公布的褐皮书显示，美国经济有降温迹象。您认为美国能否实现经济“软着陆”？陷入衰退的可能性有多大？

彭文生：从货币政策紧缩的力度来看，我认为美国经济“硬着陆”的可能性仍然比较大。虽然和几个月前比，现在市场对“硬着陆”的担心有所下降，但可能只是政府兜底让经济“硬着陆”的时间后延了。

从极度的货币宽松到急剧的货币紧缩，在这个过程中，虽然存在经济“软着陆”的可能性，但从逻辑上看这个概率比较小。如果没有美国政府的兜底作用，可能银行风险事件就变成一个比较大的银行危机，经济可能就会“硬着陆”。那么如果能够仅依靠政府兜底就解决所有问题，那么事情就会变得非常简单，但现实却非如此。

Q7：如何看待美国当前银行业压力的去通胀效果？这一因素会在多大程度上影响联储货币决策？进一步收紧货币政策是否会导致银行业危机爆发？

彭文生：信贷紧缩和金融周期有关。美国在2007年-2008年到达金融周期的顶部，然后进入次贷危机，金融周期往下走，持续几年的去杠杆、房价下跌，一直到2013年金融周期触底以后，美国进入比较温和的金融周期上行阶段，房价上升、信贷扩张。由于金融监管加强，2013年以后的信贷扩张没次贷危机前几年那么强强劲。

我的判断是，这一次银行风险事件会导致美国金融周期可能很快见顶，接下来就是房地产调整、信贷紧缩，金融周期开启下行阶段，从而也会带来经济下行。历史上看，每一次金融周期的下行都会导致美国经济衰退。这一次金融周期下行，经济是否会实现“软着陆”？我觉得可能性不大，但政府兜底确实起到了一个推迟“硬着陆”的作用。

全球实际利率会上升

Q8：您对未来全球通胀和利率环境有何展望？

彭文生：未来全球经济增长主要受两个方面的因素影响。一方面是供给能力下降，或者说潜在增长率下降。全球和平红利下降、产业链调整、绿色转型、人口老龄化等因素，都意味着未来的供给能力增长将下降。另一方面是需求上升，这里面一个重要原因就是贫富差距的缩小，包容性增长导致消费需求上升。供给下降，需求上升，意味着需要更高的利率来促使人们增加储蓄，以支持投资来促进供给的增加。

总体来讲，我认为存在一种可能是，全球的实际利率会比过去高，在这个基础之上，如果政策对通胀的容忍度上升，名义利率的上升幅度比实际利率还要多一些。

Q9：美国债务上限法案通过后，财政部年底之前如果发售万亿级别的新债券，对股市和美国经济下一步会带来哪些影响？

彭文生：这要看彼时的经济和通胀状况。如果届时通胀已经下来了，经济也不好，美联储就可以再放松货币条件，增加流动性供给，从而吸收新发国债。如果通胀依然比较高，美联储就无法实行宽松货币政策，届时发行国债，其收益率上升幅度将更大，但国债发行也相当于替代了美联储的货币紧缩。所以，美联储将会根据经济状况和国债供求通盘考虑，从而决定应该采取怎样的货币政策。

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