投资要点
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浙商银行“深 耕浙江”，前瞻性布局经济周期弱敏感资产，五大板块协同发展。公司资产负债表重构完成，存量包袱消化接近尾声，伴随战略重塑+配股落地，规模扩张动能强化+息差改善+中收潜力释放，高成长潜力有望逐步兑现。
资产质量：存量包袱逐步出清，轻装上阵进行时。
1） 表外风险化解接近尾声，非信贷减值压力缓释。2022 年末表内非标资产较2016年高点压降超80%，占总资产比重从40%回落至3.2%。表外非标资产回表步伐明显加速，对表外理财存量历史包袱加大拨备计提力度，2019 年起非信贷减值损失维持在100 亿以上，同步加大非信贷资产核销处置力度，债权投资核销率超2%，预计公司表外非标回表进程已接近尾声，减值计提压力有望缓释。
2） 表内处置力度同步加强，不良率稳中有降。2021 年董事会换届完成后，公司改变以非标促发展的经营理念，2023 年进一步将“化风险”作为全行的重要战役，加大存量不良核销处置力度，同时资源转向 “经济周期弱敏感资产”，新增业务风险较低。2022 年末不良贷款率1.47%，实现近5 年来首次下降，2023Q1进一步降至1.44%，拨备覆盖率逐步企稳至183%；不良生成率较前期高点下降，预计2023 年历史存量包袱有望基本出清，资产质量进入改善通道。
发展抓手：深耕浙江，发力经济周期弱敏感资产。
2022 年初，公司确立“深耕浙江”三年行动方案，并首提“经济周期弱敏感资产”，助力公司穿越经济周期实现可持续发展。
1） 小额分散资产：深化供应链金融+深耕普惠金融，增厚业务优势。截至2022 年末，普惠小微企业贷款余额2773 亿元，同比增长17%。深化零售业务战略转型，发力住房按揭贷款和消费贷款，助力零售贷款占比和盈利贡献稳步提升，2022 年末零售贷款占比27%，贡献营收和利润分别为21%、11%。
2） 弱周期行业资产：对公坚持服务实体经济，立足区域经济深耕制造业，同时多措并举推进弱周期行业资产构建，截至2022 年末，服务弱周期行业客户数4592户，贷款余额1428 亿元。
3） 客户服务总量：公司非息收入占比较低，尤其是中收规模相对落后，2022 年实现中间业务收入48 亿元，占营收比重仅8%。公司大力发展AUM 财富管理、FPA 投行服务、FICC 代客服务等业务，提振中收。
业绩表现：战略重塑+风险出清+配股落地，高成长性逐步兑现。
2023Q1 公司营收和归母净利润增速分别录得2.5%和9.9%，业绩表现优于同业。
展望未来，盈利能力有望企稳回升，驱动因素在于：①深耕浙江+零售转型，支撑规模扩张+息差改善；②伴随新战略落地，CSA 助力中收提升；③存量包袱处置接近尾声，资产质量向好，减值计提压力缓释，信用成本节约。④配股落地，核心资本得到有力补充，打开成长空间。
投资建议：我们预计公司2023、2024 年EPS 分别为0.71 元、0.79 元，预计2023年底每股净资产为7.18 元。以2023 年8 月25 日收盘价计算，对应2023 年底的PB为0.36 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
风险提示：宏观经济超预期下行，资产质量改善不及预期，战略实施不及预期
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